祥富金融【商品策略年报】变局之中，分化延续

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　　来源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期货研究发展部

　　研究员：魏鑫

　　研究助理：吴越

　　本报告完成时间 | 2025年12月15日

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　　摘要：展望2026年，国内在“稳中求进”总基调下，宏观政策将更加注重提质增效，重点聚焦经济转型效率提升、消费新动能培育以及有效投资的精准发力。尽管美联储已开启降息周期，但政策条件受多重约束，需警惕“预期差”带来的波动。欧元区与日本可能在通胀压力和货币政策正常化诉求下试探性开启加息进程。全球货币政策分化格局进一步凸显，同时产业竞争格局下的增长结构性分化亦将继续体现。

　　经济增长的结构性分化带来商品价格的分化。在总量增长受限的预期下，具备涨价动能商品往往本身具备战略性和稀缺性，且离增长动能强的产业更近，其波动还可能来自供应端的脆弱性。相反，供应稳定且未能受益于经济转型的相关产业和商品面临价值进一步折损的可能。因此，我们认为2026年，商品的分化趋势仍将延续。

　　新技术主导的生产力提升、产业转移和更迭、新能源浪潮等长期叙事仍然有效。在主要经济体战略竞争意识增强、国家安全考量提升、贸易壁垒增加的背景下，各国的战略转向成为商品需求的关键驱动，也延伸进供应链条的每个角落。

　　基于对全球政治格局与发展战略的理解，我们提出几条长期逻辑下的交易线索：能源转型下的储能需求增长、以人工智能为代表的新技术产业投资增长、资源民族主义与供应链风险。而在年内节奏性交易上，还有几条值得关注的主线：产能释放节奏与反馈、产业内生的周期调节、行业自律的成果。

　　文章的最后，我们综合上述因素，以配置战略和战术角度给出对于2026年商品配置的总体看法。

　　一、回顾2025：商品的共振与分化

　　二、全球宏观经济与战略的主线

　　（一）国内：高质量发展基调下关注政策效果

　　（二）美国经济的多重预期差

　　（三）其他地区的隐忧

　　三、2026年：叙事的延续与修正

　　（一）长期叙事的延续与修正

储能需求的增长

AI产业带来的商品需求

全球战略转向

关键矿产的需求抬升

　　（二）短期节奏的把握

产能释放节奏下的短期机会

养殖：寻找周期共识下的交易机会

行业自律的进程摇摆

　　（三）地缘风险与潜在机遇

俄乌冲突的答卷

中东问题：底层矛盾仍在

地缘风险的商品策略指引

　　四、商品配置的策略与战术

　　（一）战略框架

　　（二）主要战术

　　一、回顾2025：商品的共振与再度分化

　　2025年，大宗商品走出“两次共振与两次分化”：

　　第一次分化：春节后至3月底，黑色系表现疲软，原油价格下跌，有色偏强；

　　第一次共振：4月初至5月底，受关税风波影响，除贵金属外商品集体走弱；

　　第二次共振：6月中旬至8月初，内外因素共同驱动商品市场共振上行；

　　第二次分化：8月中旬至今，黑色、能化、农产品均走弱，而贵金属、有色仍强。

　　在共振阶段，政策的外生冲击成为行情主要驱动，而年初与年末的分化皆以贵金属、有色金属偏强而能化黑色偏弱的格局展开。我们一方面需要聚焦共性的外生宏观冲击，另一方面需要理解不同品种价值逻辑的差别，从而构建理解市场结构性变化的基础。

　　（一）政策冲击主导的宏观驱动

　　宏观事件对商品市场的驱动多次扭转了商品基于不同产业基本面的分化，形成了共振行情，且容易出现对基本面较弱品种的额外加持。

　　第一次分化转向首次共振：4月初美国宣布征收“对等关税”，我国宣布反制政策，全球贸易风险骤然上升，迅速恶化的需求预期驱动商品下行。“美元信誉下行”的长期逻辑，在美国新的贸易政策下，被迅速计价，黄金借此上行并创下新高。

　　第一次共振转向第二次共振：国内商品在下行至低位之后，5月中美联合声明为贸易冲突“降温”，7月初“反内卷”政策再度发酵，带动国内商品形成一轮明显的价格修复。

　　贵金属无疑是今年表现最为亮眼的品种，无论是共振还是分化阶段，无论从经济预期还是避险属性两个角度皆可受到价格的正向支撑。特朗普上任后，美国政策不确定性增加，引发全球避险战略需求的抬升；各国仍在继续增加黄金储备以应对潜在风险。美国OBBB法案通过前后，市场对其财政持续性的担忧进一步推升了黄金价格。同时，9月美联储重启降息，货币宽松的方向仍指向贵金属的上行。

　　而有色板块中基本面偏强的铜、锡呈现“亦步亦趋”的情形。美国对铜征收关税的预期，带动COMEX铜相对LME的溢价一度超过25%；同时大量铜涌入美国，形成COMEX高企的铜库存。

　　（二）稳定供给成为价格持续压力

　　国内商品的供给侧压力仍明显，而在年内难以实现供给的有效收缩，进而部分商品始终呈现弱势，体现为：在分化阶段及负面冲击后，价格创下近年新低；在商品共振上行的阶段，向上弹性仍不足。

　　成本支撑并不牢靠：在2024Q4上涨过后，年内氧化铝产能逐步释放；而玻璃、甲醇等品种供给仍呈现宽松状态，呈现明显的价格中枢下移。在下游利润被压缩后，上述品种弹性有限，同时也形成了对其原料的反馈。铝土矿价格难以明显上行，几内亚局势的阶段性扰动仍难支撑氧化铝价格；而上半年国内煤炭价格一度创下近年新低，玻璃、甲醇等品种综合成本继续下移。而与油价相关的苯乙烯、沥青等产品，受海外原油增产的影响更为明显，原油价格支撑的松动令产业难有主动收缩供给的动作，价格下行周期被拉长。

　　（三）新旧能源驱动存在差异

　　供给释放形成价格压力：上半年煤炭、原油等化石能源，与光伏、锂电相关商品均呈现下跌趋势，新旧能源商品均面临低价下的竞争加剧和阶段性供应过剩格局。OPEC+宣布原油恢复性增产，进一步夯实了市场悲观预期；同样的，国内煤矿也存在明显的超产行为，导致煤价下行的状况恶化。

　　地缘风险和国内政策带来扰动与支撑：7月国内能源端不断强化着“综合整治内卷式竞争”的预期，在矿段形成煤矿、锂矿的核查；光伏相关产能的整合预期也不断抬升。以双硅、煤炭、碳酸锂为代表的品种在本轮商品共振中表现亮眼，一方面此类品种在工业中仍处于较靠上游的位置，与能源关系密切；另一方面，上半年过度悲观的预期迎来修复，也带来低位商品更大的向上弹性。原油在以伊战争冲突过程中出现快速上行，但又因冲突结束而回落。政策支撑和地缘扰动的持续性成为品种分化的重要因素。

　　二、全球宏观经济与战略的主线

　　2025年，经济数据本身变化有限，但特朗普上台后的政策冲击显著，因此经济条件的影响时常让位于政策端的冲击，全球格局的悄然变化直接反映在市场对于商品的定价过程中。而随着当前全球主动对抗的形势降波，我们认为，在2026年，核心经济体的战略焦点将由外向内，由贸易对抗逐步转向在新的贸易条件下的内生经济增长。此背景下，海外因素对商品价格的冲击形式可能转变，各国对内政策的影响可能凸显，经济条件的变化将更受市场关注。

　　我们认为全球宏观层面需要值得关注的有：

　　国内：财政政策规模、物价回升的政策与速度；

　　美国：美国战略转向、美联储的决策依据；

　　其他地区：欧洲、日本财政扩张进程祥富金融，全球经济增速等。

　　（一）国内：高质量发展基调下关注政策效果

　　2026年是“十五五”的开端之年，按照“2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的目标，结合《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》，以人均GDP2万美元作为计算基准，中国GDP在未来十年中年均增速需达到4.2%左右。按照这一路径，对于经济总量的追求有望进一步弱化，给经济结构性改革和高质量发展提供基础。

　　结合12月政治局经济工作会议精神，在经历了2025年较多的外部冲击之后，我们认为2026年国内经济“稳增长”仍是重要方向，财政的托举、对消费端的支持依然延续，同时配合货币政策的适度调节。同时，国内工业原料价格预计在“综合整治价格无序竞争”的推动下，价格有望逐步止跌企稳，并结合扩内需政策，形成PPI的回暖。

　　2025Q4开始，财政部利用地方债务结存限额，提前下达5000亿元额度，年内地方实现大幅度的清偿拖欠、化解存量隐形债务。当前地方债剩余平均利率降至2.86%，化债的效果开始显现，政府付息成本滞后于政策利率调整而下降，后续偿债压力有所减轻。

　　我们预计2026年财政仍具备较好的政策弹性空间，对赤字率的目标可从当前4%的水平进一步上升；同时有望继续增发超长期国债、特别国债，用以支持“两重两新”建设、促进国内服务消费发展等。

　　在货币政策方面，宽松政策季调预计延续，不过降息、降准的空间更为相对有限。当前央行整体方向仍维持提升货币政策有效性，而在流动性方面，尽量采用市场化手段及政策工具，形成短期的流动性调节。

　　高质量发展的产业政策有助于稳定工业品价格：我们理解“综合整治价格无序竞争”的相关政策，是2026年推动工业品价格企稳的重要手段，商品价格的“相对底”、“利润底”有望确认；但上方空间仍由需求端决定。

　　对于“整治无序竞争”，重要的问题是成本的确认，国家发改委正在研究制定价格无序竞争成本认定，当前典型的行业生产完全成本或成为重要的价格锚点。而同时，年内770号文对于地方违规返还、税收优惠政策的清理，也有助于企业完全成本的确认。前者有助于确认当前生产条件下的合理成本，后者则减少了地方政策差异导致的不公平竞争。

　　推动价格企稳的另一手段是进行产能的调整，此前对于光伏相关原料行业的产能兼并等措施是其中一种，其余包括落后产能去化、新增产能置换系数调整、能耗标准提升、限制全国总产能增速及总量等。需要注意的是，当前产能的整合措施，多以市场化手段进行，进而实际推进速度相较于政策强制下的整合，往往来得更慢。同时需要注意的是，“十五五”规划建议中提到“力争在打通国民经济循环堵点、破解社会民生痛点、抢占大国博弈制高点等方面取得突破性进展”，考虑到国际战略层面的竞争优势，部分行业工业产能或难产生强制性的收缩。

　　在消费端的政策支撑，我们预计将继续维持相关实物商品的补贴政策，但后续促消费的重点或将放在新型消费、服务消费层面。除“扩内需”之外，稳定物价的另一要素是“稳出口”。我国地产仍低迷的情况下，出口与消费成为增长的重要引擎。年内经济增速呈现先快后慢的特征，我们理解有国内与海外的多重因素：2024年Q4以来，国内财政进一步宽松，而政策的前置带动上半年社零等消费增长；美国关税政策导致美企业集中补库，形成我国上半年的“抢出口”。

　　工业企业利润的修复一方面源于上游原材料价格的回落，2025上半年煤炭价格大幅下行，令高耗能行业利润有所修复。另一方面，持续的消费政策托举下，居民预期有所改善，形成了企业-居民存款增速差的收敛，货币逐步向企业部门转移。上述原因形成了PPI的先降后升，同时随着制造企业的利润修复、消费者的情绪转暖，产出缺口也逐步弥合。

　　在当前的政策路径下，商品价格正处于企稳阶段。因此在未发生远超预期的刺激政策的情景下，我们预计2026年PPI同比增速缓慢回升，中性情况下2026年H1商品价格或呈现反复，而在年底或2027年H1，有望出现PPI同比增速转正的情形。

　　（二）美国经济的多重预期差

　　2025年，特朗普再次就职后，全球对于美国政策的交易胜过对其基本面的交易，边际政策的变化引发市场剧烈波动。我们认为，2026年美国的对外政策激进程度有所下降，但其对内政策的变化、政府主导的投资变化更值得关注；同时，美联储决策的复杂性抬升，货币宽松的进程更难以预料。

　　战略转向与政策干预：新版《美国国家安全战略》标志着美国的战略明显转向，考虑当前美国财政负担仍重，美国主动从高度依赖财政的强外部干预体系中部分抽离，但仍聚焦于“美国优先”。需要关注的边际变化是，在关键矿产与能源领域的竞争，以及美国保持部分技术领域主导地位的愿望。

　　在关键矿产领域，美国对于非洲等区域的海外关键矿产进行投资，同时对于美国冶炼企业进行政府参股；年内美国延续了“经济影响判断-贸易调查-关税及限制”的政策链条，强化了关键矿产的自主性与排他性。在能源领域，美国宣布反对“净零排放”等气候理念，恢复各项化石能源及核能的产能，此外，还有对税收的减免及监管的去化等，可能导致全球能源行业竞争格局的进一步改变。

　　美国希望在人工智能等相关政策保持领先，资本投资增速提升或进一步强化相关商品的实物需求。特朗普可能宣布“单一规则”命令，以简化审批流程。无论当前的投资是否有效，但在2026年内将继续提振美国的商品需求。

　　但上述美国战略愿景需要依赖财政实现，而年内财政的增量主要源于关税。据TaxFoundation统计，2025年美国进口关税平均税率达到11.2%，而如果美国法院裁定特朗普援引IEEPA征收的“对等关税”违法，进而美国关税可能部分撤销，但年内关税平均税率仍从2.8%上升至4.6%。按照现行关税征收实际，2025年前10个月美国关税收入已超过2050亿美元。在7月美国通过OBBB法案之后，美国长期赤字预期抬升，关税作为重要的财政收入增量；但考虑到调整税率在后续调整以及关税占美国整体财政收入的比重始终有限，关税收入难以真正弥补财政快速增长的缺口。

　　考虑到2026年美国政府可能对部分关税进行“退还”，以及OBBB法案中对于税收的减免，美国政府将必须利用其他渠道增加财政收入，并调整财政支出节奏。此前对于ACA法案的争议一度引发美国政府在2025Q4停摆，而2026年存在相关支出继续缩减的可能性，但又因中期选举临进，预期总体财政赤字难以明显下降。美联储的决策复杂性抬升：2026年美联储的动作更难以预测，一方面票委的人员结构将发生明显调整，另一方面美国经济的“K形”分化也增大了决策的难度。

　　当前美联储下一任主席的热门人选之一是Kevin Hassett，同时也是特朗普两届任期中的白宫经济委员会成员。虽然部分观点认为Hassett将配合特朗普的政策，在2026年中实现货币政策的大幅宽松，但我们认为当前存在着明显的预期差：一是对于当前票委的构成，人员结构存在继续调整的可能性；二是对于未来美联储主席的观点可能存在着盲目乐观的预期；三是对美国经济的乐观预期本身就存在风险。

　　美国货币政策决策更为艰难的重要原因是，美国经济的结构性分化愈发明显，2025年以AI为代表的头部科技企业带动美股大幅上行，而与之割裂的是，职位空缺数呈现下降，企业的繁荣预期与当前劳动力市场的紧缩并存。同时，在关税政策的扰动下，美国商品通胀逐步抬升，而个人收入增速下滑，带来消费者实际收入水平的下降。

　　NFIB数据显示企业加薪情况减少，虽然近期调查中愿意加薪的企业增加，但在消费者的收入端将滞后显现。就业市场的另一个特征是劳动力人口变化：年内特朗普对于移民政策的调整后，就业数据所涵盖的劳动力人口反而显现为增加；同时16-24岁的青年劳动力人口减少，与25虽以上整体劳动力人口增加形成对比，在整体就业环境收紧的背景下，就业市场偏向于有经验的劳动者。

　　上述情景令美联储考虑政策的因素更为复杂，就业市场的脆弱风险或有所显现，同时2026年上半年易呈现“胀”＞“滞”的状态，预计美联储降息的空间缩窄至50bp以内。

　　（三）其他地区的隐忧

　　2026年海外经济的主要特征将呈现为：全球经济增速略有放缓，而主要经济体的央行宽松周期呈现变化。

　　IMF预测2026年全球GDP增速从3.2%下降至3.1%，OECD预测将下降至2.9%；同时全球贸易量增速将下滑至2.9%。逆全球化政策扰动带来的冲击持续化，各主要经济体开始强化自身供应链的安全性，从而可能进一步影响国际贸易量。OECD部分国家也呈现职位空缺的下降，意味着经济自身的内生动力正在减弱。

　　同时，各国央行的宽松周期临近尾声，而具有代表性的欧洲央行与日本央行存在加息的可能性，货币政策难以持续推升全球需求。

　　在2024年开启降息后，欧央行持续将主导利率降至2.15%，而同时欧元区名义通胀水平也基本稳定在2%-2.2%。当前在欧洲区域地缘相对缓和、美国政策冲击缩减的情况下，欧央行部分官员表达未来加息的可能性；考虑到当前实际利率已经降至低位，降息周期结束的可能性增加。

　　同时，欧洲仍面临财政的压力：美国的战略收缩带来欧洲防务自主的需求，同时美国也要求北约成员将军费水平提升至GDP的5%。当前欧洲、加拿大等区域的国防相关支出在GDP的2%左右，后续空间需要财政补充。目前财政状况相对健康的德国已经进行债务刹车的放松，从而实现财政的扩张；但财政状况不佳的法国等难以继续提升相关支出，需要警惕欧元区政府债务问题普遍恶化的可能。

　　2023年以来，日本经济维持良好的增速，同时薪资的增长也带动了物价的上涨。日央行摆脱了负利率时代，同时在经济相对稳健、财政预计宽松的情景下准备加息。当前日本内阁决定施行18.3万亿日元的补充预算，其中11.7万亿日元通过增发国债补充，政府债务余额高企下仍增添了额外的财政压力，近期展现为日债长端收益率明显上行。需要警惕的情景是，如果日本财政刺激下物价进一步上涨，日央行可能因通胀明显上行、日元贬值等多种因素迅速提高利率，套利头寸解套将引发全球流动性的收紧。

　　三、2026年：叙事的延续与修正

　　2025年，我们对于全球商品的总需求增长并不乐观，其主要的制约包括较高的政府负债水平，以及美国新一届政府的政策冲击。而在2026年，全球“明争”的局面或将缓解，但实际经济增速的增长并不等同于商品需求的回升，经济结构性的分化令过往工资收入—商品价格的螺旋难以形成，因此总需求的弱弹性仍是商品市场的旋律。同时，在全球化浪潮有所退却的时刻，政府引导下的战略转向更值得被重视，因而投资端相关商品需求更具备弹性；而在供给一侧，产能释放的节奏将带来短期机会，而长期的周期变化将凸显供给约束的价值。

　　（一）长期叙事的延续与修正

　　1．储能需求的增长

　　近年来全球清洁能源产业加速增长，现阶段全球储能需求的增长最具稳健性和确定性；此种确定性源于我国新能源配储的招标、海外电力建设带来的需求增量等。碳酸锂等原料环节利润走低，储能的边际增量将是据决定供需天平方向的重要力量。但需要警惕需求落地的风险，若因排产及成本重新确认导致项目整体经济性下滑，或带来推进速度的放缓。对需求端增速的预期和现实侧兑现节奏容易形成差距，从而导致价格往复波动。同时，产业链条的瓶颈并不在原料端，进而预期中高需求未必会将利润顺畅地传导至上游的碳酸锂等品种。

　　光伏、风电等发电方式在总体电力供给中的占比不断上升，而同时也放大了电力供应的波动性。储能的调峰作用逐步显现，而在电池技术进步、锂矿等原料成本下移的情况下，全球储能电池项目的建设维持高增。IEA统计在2024年全球储能电池装机在200GW左右，而在2030年就可达到900GW。

　　我国贡献了储能方面的重要增量。《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》中提到，到2035年，适配高比例新能源的新型电力系统基本建成。《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》提出，到2027年全国新型储能装机规模达到180GW以上。虽然年初136号文取消“强制配储”政策，但各省对于容量补偿电价下的新能源配储项目，仍在维持较高的招标数量。

　　光伏装机方面，在2026年全球光伏新增装机增速或迎来明显下滑。但2025年仍是新高的装机量。过往存量项目仍有配储需求，而在海外电力系统发展滞后的情况下，光伏配储的需求逐步显现。SEIA数据显示美国在2025Q3实现了11.7GW的新增光伏装机，而在OBBB法案的推动下，清洁电力税务投资抵免截止日期之前（2027年），仍有抢装项目的可能性。

　　国内储能需求弹性受到项目经济性的影响，而在成本端需要考虑自身建造的成本变化，在收益端考虑实际收入的变化。考虑年内取消强制配储后，整体储能项目仍维持较高增长，部分项目仍具有经济性，终端利润的转移或将逐步传到至原料端价格。我们测算碳酸锂价格对储能EPC成本的影响有限，但需要注意电池上下游各环节利润修复下，项目收益边际下降对整体推进速度的影响。

　　储能项目收益端一方面受益于峰谷价差，另一方面的容量补偿机制推升了部分省份项目的经济性。2026年各省容量补偿逐步落实的情况下，各项目可能呈现担忧政策结束的抢装，进而影响整体装机节奏；同时，相关电池、集成商的订单或存在瓶颈，需要注意此时下游利润难以向上形成传导。

　　以上逻辑表明储能增长的确定性向碳酸锂的传导有一定风险，同时，国内乘用车电池仍是碳酸锂最重要的下游领域。乘联会预计2025年新能源汽车销售超过2万亿元，而2026年5%的税收减免缩减，意味着超过千亿元的免税政策收紧，乘用汽车电池领域的原料消耗增速或因此放缓，储能增长的增量驱动也可能因此被部分抵消。

　　2.AI产业带来的商品需求

　　美国头部科技公司掀起了AI投资的浪潮，而相关硬件投资引发了商品需求的探讨。虽然整体数据中心的建设所用大宗商品的数量有限，但一方面在其他领域的需求弹性有限的前提下，边际的、集中的投资增量尤为珍贵；另一方面，在数据中心相关建设时期，海外电力系统发展的滞后、设备的陈旧等问题凸显，或带来新的基建潮流。

　　新与旧的经济动能正在切换，IEA预计2025年全球对于数据中心的开支（约5800亿美元）首次超过全球对原油供给的投资（约5400亿美元）。全球数据中心的投资建设，当前集中在美、中、欧，其中美国占比最高，当前ICT设备投资（信息及通信技术）也明显超过国网水平。同时，OECD数据显示，美国对于数据中心建设的投资将逐步超过对实体办公室的开支。

　　AI相关的投资增长带动了数据中心的建设，相关原料的边际需求增长，如铜广泛应用于数据中心的配电、铜联接等环节，以5-6.5万吨/GW计算，未来五年至少年均增加超过10GW的数据中心，将带动每年60万吨以上的铜消费。同时这也是未来数年中对于电力消费最明显的边际变化：当前投资建设时间与空间更为集中，同时其余电力消费增长的场景通常蕴含于最终需求当中，但数据中心的电力消耗更依赖于当前投资水平（供给）。

　　而瓶颈环节在于欧洲、美国区域的电力建设：欧洲清洁能源占比逐渐上升，但难以满足数据中心所需的稳定且集中的电力供应，同时诸如德国等区域的基建老旧。IEA数据显示欧洲电网相关设施大部分超过20年。美国国家可再生能源实验室（NREL）在2024年底的报告表明，美国在2050年之前每年需要更新或替换62.5GW-105GW的配电变压器。当前美国约50%的在役设备服役超33年，意味着后续如不替换，故障率将大幅抬升。

　　IEA预计未来五年，全球用于电网及相关设备投资的金额将从不足4000亿美元上市至5000亿美元。北美电力设施的确定性令相关电力设施的需求明显增加，同时如欧洲仍设立了到2030年实现15%的能源设施互联互通目标，而这也将继续带动铜、铝等相关金属的消费。基建潮涌的一大问题是投资来源，美国相关电力公司并不愿意主动更换相关设备，进而分布式的清洁能源安装、储能设施的增配，仍是美国普通用户的一种选择。