融智和国泰海通：HNB产业规模亦有望加速扩张推荐思摩尔国际等

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　　国泰海通发布研报称融智和，2025年下半年英美烟草（BTI.US）新型烟草业务增长提速，产业链有望受益高景气。当前全球HNB产业进入新一轮的产品生命周期，随各大品牌积极下场进行市场培育，产业规模亦有望加速扩张。推荐具备产品技术及供应链竞争力的相关标的思摩尔国际（06969）、英美烟草。

　　国泰海通主要观点如下：

　　HNB：新品市场反馈理想，2026年加速全球扩张

　　2025全年收入增长平稳，受竞争活动及资源重新分配影响。Glo品牌在全球主要市场的销量份额-1.2pct，主要受日本竞争影响融智和，同时公司逐步淘汰传统设备线。高端新品Glo

　　Hilo日本达份额1%（高端市场2%），波兰及意大利市场份额获取更快。2026年Glo品牌目标整体份额降幅收窄、企稳回升，主要由Glo Hilo驱动。

　　雾化电子烟继续受益市场环境优化，新型口含烟高增延续

　　美国市场改善推动2025融智和

　　H2收入表现提升（2025H1同比-13%）。Vuse品牌在主要市场价值份额+0.1pct，其中美国+0.7pct，部分市场增长被加拿大非法电子烟影响。与此同时，高端新产品Vuse

　　Ultra在加拿大、德国和法国市场试水表现优异，预计2026年加速全球推广。新型口含烟方面，2025全年Velo

　　Plus驱动美国地区业务实现三位数增长，推动美国地区市场率+9.2pct至15.6%，在全球主要市场份额+5.9pct至31.8%。同时，Velo

　　Plus启动进入欧洲市场，预计初期采取类似美国的促销策略。新品方面，2025年9月以来Velo shift在瑞典市场反馈积极。

　　传统卷烟经营稳健，指引新型烟草下半年加速增长，2026年回购力度加大

　　2025全年公司卷烟业务在全球主要市场价值份额持平，销售份额下滑0.1pct，其中美国地区价值量份额+0.2pct，销量份额持平，下半年卷烟经营的好转主要由美国市场驱动，主要得益下半年商业活动力度强化、DTC业务推进，以及卷烟市场环境整体改善（美国就业增加）。此外，据公司公告，预计2025财年收入和调整后运营利润增长约2%，其中新型烟草收入增长加速，下半年实现双位数增长，推动2025全年增长中个位数，2026年业绩位于增长指引下端（收入增长3%-5%、调整后EPS增长5%-8%）。同时，公司宣布2026年回购力度增加至13亿英镑（2025年11亿英镑）。

　　风险提示：美国执法力度不及预期、新产品市场推广不及预期。